——中国股票发行制度演进考察

□林-涌

摘要：发行制度的核心是股票发行决定权的归属，由于权利和责任的不明确，目前正在实施的股票发行核准制并没有充分发挥市场机制的作用。按照权利和责任内在逻辑对股票发行制度运作的各个层面和所有环节进行规范，通过建立保荐人制度，制定科学全面的股票发行制度架构，发挥证券市场优化资源配置的功能。

关键词：发行制度;发行决定权;保荐人

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1671-8402?200403-0037-04

作者简介：林-涌，西安交通大学经济与金融学院博士生。

一、发行制度的核心是股票发行决定权的归属

股票发行是指发行人在市场中出售代表一定股东权利的股票的行为。股票发行制度是指支配股票发行行为和明确市场参与各方的权利和责任的一系列规则体系，其核心内容是股票发行决定权的归属。发行制度科学与否决定着股票市场资金配置的效率，也决定着股票市场的筹集资金、转换机制、优化资源配置和分散风险等功能的顺利实现。

依据股票发行决定权归属的不同，发行审核制度主要分为核准制和注册制。核准制遵循实质管理原则，发行人除必须履行强制性披露义务外，还必须符合一系列实质性条件，在赋予发行人自主决定发行股票的同时，由监管当局对发行行使最后的决定权。注册制遵循公开原则，发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息，申请注册，并对信息的完整性、真实性负责，完全赋予发行人和市场对股票发行的决定权。另外，在许多经济转型国家或证券制度尚不发达的国家，还实行带有额度控制的审批制，完全由政府垄断发行决定权。

证券市场是权利与风险交易的市场。根据证券设计理论，发行股票意味着出售一部分决策权和剩余索取权。权利市场能否有效出清，在于出售和购买权利的双方均是权利的承担者或预期承担者，根据自身接受和出售权利的能力，进行权利选择、提供和报价。股票发行运作内在逻辑是：发行人根据最优资本结构决定是否发行股票，股票发行和上市由市场中介机构选择和推荐，监管者制定法律、法规，并监督执行;股票发行价格由投资者之间竞价形成，在信息充分披露下，竞价结果反映公司优劣;竞价原则形成的股票发行价与二级市场交易价之间不存在大的价差，投资者在一级市场的风险增加，导致投资者对认购股票谨慎决策;在重复博弈下市场参与各方之间逐渐形成一种信誉机制。因此，股票发行应当是一种市场化的甄选机制和定价过程，市场参与各方之间竞争性博弈的均衡结果是优胜劣汰，资源配置到高效率的上市公司，从而形成一种自我强化的良性循环。