随着《私募投资基金备案须知》及系列规范的出台，监管部门明确了私募基金的本质应为“投资”而非“借贷”。监管部门明确了一系列私募基金禁止投资的借贷类投向。同时考虑到私募基金管理人的专业化经营的原则，股权类私募基金管理人如何投资不良资产？笔者将通过本文为大家解读。

一、不良资产是否可以作为私募基金的投资标的？

  自2018年1月12日《私募投资基金备案须知》出台后，围绕私募基金是否可以投资债权以及可以投资哪些债权的讨论一直层出不穷。基金业协会认为私募基金的本质是投资而不是借贷，同时禁止下列不符合投资本质的私募基金备案，即底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权以及通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的私募基金。

  上述政策发布后，市场认为私募非标被“封死”，但是后续协会通过各种形式对备案须知做了解释，强调禁止的是“借贷”类，对于其他的债权类则并不包括在内。

  2018年4月21日，基金业协会会长洪磊在2018年中国母基金百人论坛上鼓励私募基金大力发展股权投资，同时也在一定程度上肯定了债权和收益权的积极作用，私募基金可以做这两类投资，但必须要有度，而且不能偏离私募基金本质。

  这也从侧面表明监管部门一定程度肯定了债务融资和收益权融资的基金作用，但同时也明确这两类投资必须要有度，不能损害企业的财务结构。

  而不良资产最底层的法律关系是银行与融资人的贷款关系，属于借贷性质，但是私募基金受让不良资产的过程不是简单的债权债务关系转让，资产的风险需要重新定价，私募基金更多的是承担催收、资产保全、债转股、抵债资产运营角色，和参与借贷活动并不相关，本质上一种风险投资行为。

  因此，笔者认为不良资产处置符合私募基金专业化经营的特点，也是协助银行业化解不良资产处置压力，并不违反当前整体金融回归本源的精神。不良资产可以作为私募基金的投资标的。 

二、其他类私募基金管理人已经暂停登记

  考虑到《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》、《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》等一系列文件都要求私募基金管理人必须专业化经营。而不良资产作为债权投资标的的一种，通常情况下都由其他类私募基金管理人设立私募基金进行投资。

  根据基金业协会官网显示，2017年10月基金业协会已经事实上暂停其他类管理人登记。据官网公开披露的数据，最后一家私募其他类管理人（除QDLP外）登记日期是2017年9月28日。

三、股权类/创业类私募基金管理人投资不良资产的模式

  (一) 股权投资基金通过增资至资产管理公司实施控制，并最终与四大AMC公司合作

  2017年12月12日，璟升（上海）资产管理有限公司成立股权投资基金“璟升-不良资产收购私募股权投资基金”。该等基金于2017年12月21日在基金业协会备案成功。根据笔者的检索，该等基金的投资方向描述为“璟升-不良资产收购私募股权投资基金募集资金用于对苏州提香资产管理有限公司增资（增资后持有该公司82%股权），实际资金用于低价受让四大国有AMC之一的华融资产公司的不良资产包。本次增资后，璟升-不良资产收购私募股权投资基金持有资产公司82%股权，属第一大股东，拥有绝对控制权。”

(二) 股权投资基金通过债转股的形式最终投向底层不良资产

  根据笔者的检索，发现目前正在运作的不良资产类股权投资基金有“汇信财富?鹏优不良资产并购私募投资基金”、“廷轩一号不良资产并购私募基金”、“首建阳光辉创壹号·全椒华府不良资产收购契约型私募投资基金”。但上述基金并未披露其具体投资模式。

  考虑到近期《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》、《金融资产投资公司管理办法（试行）》等一系列法律法规及支持政策出台，明确了可以设置金融资产投资公司作为主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。同时明确金融资产投资公司可以设立附属机构，由其依据相关行业主管部门规定申请成为私募股权投资基金管理人，设立私募股权投资基金，依法依规面向合格投资者募集资金实施债转股。

  笔者认为私募股权投资基金管理人设立不良资产投资基金从事“债转股”是一个比较大的趋势。针对一些企业资质优异，运营尚处于可维持状态，若管理人有信心可以通过改善企业经营模式并最终通过资产置换、并购、重组或上市等方式实现退出的，管理人可以采用如下方式实施投资：

  1.针对存在不良资产的目标企业，管理人将募集的资金出借给目标企业并约定目标企业在达到一定条件下其可成为目标企业的股东。

  2.针对存在不良资产的目标企业，管理人可将部分募集的资金增资至目标企业，并约定增资款项用于对外偿还特定债务。

  需要特别注意的是，基金业协会对私募基金“股+债”投资虽然有一定的空间，但股权类私募基金管理人的核心仍是需要控制债权投资部分的比例。基金业协会曾经回复要求私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%。笔者从今年已备案产品以及业内反馈，存在小部分基金在备案时，债权比例高于20%，但多数仍将比例控制在20%以下。

来源：协力金融法律评论  作者：王硕，马晨光律师团队